為深入探討并購退出機制，我們進一步從風(fēng)險投資退出的出售對象（購買主體）角度對風(fēng)險投資的并購?fù)顺龇绞竭M行分類探討：風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家購買風(fēng)險投資機構(gòu)股權(quán)，此種方式稱為股份回購；也可以是新投資者，這種形式的出售分為兩種：“一般購并”和“第二期購并”。一般購并主要是指公司間的收購與兼并；第二期購并是指由另一家風(fēng)險投資公司收購，接手第二期投資。統(tǒng)計表明，在風(fēng)險資本退出方式中，一般購并占23%，第二期購并占9%，股份回購占38%，在總量上已經(jīng)超過了公開上市，但在收益率上卻低得多，僅僅約為公開上市的1/5。
    （一）風(fēng)險企業(yè)購買風(fēng)險投資機構(gòu)股份的分類
    1．協(xié)議回購
    協(xié)議回購是指按照風(fēng)險投資協(xié)議的規(guī)定，在投資期滿后，由被投資企業(yè)購回風(fēng)險投資機構(gòu)所持有的公司股票。這種退出方式降低了投資者的風(fēng)險，保障了風(fēng)險投資至少可以收回協(xié)議回購價格的收益，因而許多風(fēng)險投資機構(gòu)都選擇這種方式。同時，對于風(fēng)險企業(yè)來講，當(dāng)企業(yè)在風(fēng)險資本的幫助下獲得較大的發(fā)展后，企業(yè)家回購企業(yè)的股權(quán)，可以重新得到已壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，這是許多風(fēng)險企業(yè)家非常歡迎的事情。其二，管理者收購(MBO)。風(fēng)險企業(yè)的管理者與風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)生分歧或者投資協(xié)議約定的風(fēng)險企業(yè)家收購條款發(fā)生時，分析青年企業(yè)家通過杠桿方式收購風(fēng)險投資家股權(quán)。近年來，在美國，風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資機構(gòu)手中回購股權(quán)的方式發(fā)展很快，從企業(yè)數(shù)量來看，它已成為風(fēng)險投資主要的退出渠道。但是，從實現(xiàn)的投資收益的角度看，回購方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上IPO方式。
    2．風(fēng)險企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家本人購買風(fēng)險投資機構(gòu)所持股份的支付方式
    可以采取現(xiàn)金、票據(jù)等形式支付，也可以通過建立一個員工持股基金(ESOT)，來買斷風(fēng)險投資公司擁有的股份。所謂員工持股基金類似于養(yǎng)老基金和利潤分成計劃，它通過公司的捐助得到資金而建立，惟一的區(qū)別在于它買的不是其他上市公司的股份，而是本公司的股份。員工持股基金可以從公司的稅前收入中劃撥，或在預(yù)測公司未來劃撥款的基礎(chǔ)上從銀行籌措。股份回購還可以通過“賣股期權(quán)( PUTS)”和“買股期權(quán)( CALI)”來實現(xiàn)。賣股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險投資家一項期權(quán)，要求風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)以預(yù)先商定的形式購買他手中持有的公司股票。與此相對應(yīng)，買股期權(quán)則是賦予風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的一項期權(quán)，讓其以相同或類似的形式購買風(fēng)險投資家手中的股票。
    3．對風(fēng)險投資機構(gòu)進行股份回購交易的股價
    在進行股份回購時，必須對涉及的股票價格進行評估，以實現(xiàn)股權(quán)的順利過渡。股份回購的估價標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，目前美國最為流行的有以下七種形式：(1)價格一收益比率。價格一收益比率方案是股份回購中應(yīng)用最普遍的方案，而流行的價格一收益比率( PE)則是從相同行業(yè)的公開上市股票中選擇出來的，PE比乘以每股收益得出每股的價格，也就是風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)將付給風(fēng)險投資家的股票價格。(2)賬面價值。雖然用賬面價值很容易計算出風(fēng)險資本家所持股票的股價，但只有對那些建立賬面價值且足夠成熟的風(fēng)險企業(yè)，它才能成為估價風(fēng)險投資者產(chǎn)權(quán)地位的一種方法，而在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的早期，由于賬面價值較低，故不能適用。(3)銷售額的百分比。基于在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的早期，由于重大貶值或研究和發(fā)展費用開支甚大，收益可能較低，這樣價格——收益比率方案將不適宜。鑒于銷售額不能隨意篡改，因此銷售額百分比成為風(fēng)險企業(yè)價值極好的指標(biāo)。(4)現(xiàn)金流量的倍數(shù)。在某些行業(yè)（如商業(yè)）中，可以用現(xiàn)金流量來衡量其業(yè)務(wù)進展情況，而公司的價值則可通過現(xiàn)金流量的倍數(shù)得到，從而進一步得出風(fēng)險投資者所擁有的公司百分比的價值，由此作為收買其所持股權(quán)的方法。(5)銷售額的倍數(shù)。某些行業(yè)中某些公司的價值，是以銷售額的倍數(shù)為基礎(chǔ)的，因而可以進一步推算出風(fēng)險投資者所有的百分比及為此而支付的金額。(6)評估值。對于風(fēng)險投資公司所有股份價值的評估通常采取兩種方法：第一，根據(jù)風(fēng)險企業(yè)過去和將來的收益能力來確定其價值；第二，資產(chǎn)的價值是通過把它們當(dāng)成一個法定清理的一部分而被拍賣來確定時，評估者從這個清理中減去所有未付債務(wù)，剩下的價值就是估價。(7)預(yù)定的現(xiàn)金額。即把買賣股期權(quán)建立在單一的現(xiàn)金數(shù)量上，風(fēng)險投資者在投資風(fēng)險企業(yè)的第三年底，有權(quán)要求風(fēng)險企業(yè)以一定的金額來購買他所擁有的產(chǎn)權(quán)所有者地位。
    （二）企業(yè)購并
    當(dāng)風(fēng)險企業(yè)難以達到IPO條件時，風(fēng)險投資者還可以通過并購的方式退出投資，即風(fēng)險投資者在私人權(quán)益市場上出售其所擁有的企業(yè)股份。從事風(fēng)險企業(yè)并購的主體大致有兩類：一類是對風(fēng)險企業(yè)有興趣的一般公司；另一類是其他的風(fēng)險投資公司。一般公司并購風(fēng)險企業(yè)，或是為了獲取相關(guān)領(lǐng)域的新技術(shù)，或是為企業(yè)轉(zhuǎn)型而著力開拓新行業(yè)。風(fēng)險企業(yè)的并購活動中有一部分是在兩家風(fēng)險投資機構(gòu)之間進行的。一家風(fēng)險投資公司將其所有的風(fēng)險企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一家風(fēng)險投資公司，被稱為二次出售。通過這種方式，風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)權(quán)實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，原來的投資得到流動。企業(yè)購并是風(fēng)險投資家退出風(fēng)險投資的一種主要方式。近年來，風(fēng)險企業(yè)并購的數(shù)量上升很快。在美國，通過企業(yè)并購實現(xiàn)的風(fēng)險投資退出占總數(shù)的30%以上，超過IPO方式的數(shù)量，但是，企業(yè)并購方式的收益率要比IPO方式低得多，僅相當(dāng)于IPO方式收益率的20%左右。采用企業(yè)購并的退出方式時，必須深入調(diào)查了解收購者的計劃、會計準(zhǔn)則和法律結(jié)構(gòu)等項，以確保最好的購并價格，并且順利地通過企業(yè)購并，退出風(fēng)險投資，獲得高額回報。正如公開上市要選擇時機一樣，一個風(fēng)險企業(yè)在何時售出也是至關(guān)重要的問題，時機的恰當(dāng)與否，事關(guān)風(fēng)險投資者的收益大小。一般說來，風(fēng)險企業(yè)的購并應(yīng)該選擇在企業(yè)的未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把企業(yè)出售，這樣有利于和購買者進行價格談判，從而有利于風(fēng)險投資者賺取最大的投資收益。